Kluczowe wnioski analizy:
Koszty obsługi zadłużenia emitowanego na rzecz funduszu przeciwdziałania COVID-19, funduszu pomocowego i Polskiego Funduszu Rozwoju są wyższe w porównaniu do sytuacji, gdyby wydatki tych funduszy były finansowane dotacją z budżetu państwa, czyli w rezultacie poprzez emisję skarbowych papierów wartościowych (SPW).
Koszty tej niegospodarności można oszacować na ok. 12 mld zł dla całego długu zaciągniętego do końca 2022 r. w okresie do zapadalności. W chwili obecnej te koszty są jeszcze większe bo cały czas przyrasta zadłużenie w funduszach wydatkujących poza kontrolą parlamentu. Za taką kwotę można by sfinansować tyle co Wielka Orkiestra Świątecznej Pomocy zbiera przez pół wieku. Wyobraźmy sobie ile to byłoby sprzęty medycznego dla naszych szpitali. Niestety bezpowrotnie stracimy tę kwotę.
Analiza obejmuje koszty obsługi długu Polskiego Funduszu Rozwoju (PFR) na finansowanie programów rządowych oraz koszty obsługi długu Banku Gospodarstwa Krajowego (BGK) na potrzeby funduszu przeciwdziałania COVID-19 (FPC) i funduszu pomocowego (FP). W celu dokonania wyliczenia kosztów przeanalizowano wszystkie emisje obligacji PFR i BGK w latach 2020-2022 (łącznie 127 przypadków emisji i wznowień serii).
W latach 2020-2022 PFR i BGK (FPC i FP) wyemitowały obligacje na łączną kwotę 230,3 mld zł:
· PFR: 73,9 mld zł
· BGK na potrzeby FPC: 150,4 mld zł
· BGK na potrzeby FP: 6,1 mld zł
Największe spłaty tego długu nastąpią w 2025 r., prawie 63 mld zł, oraz w 2027 r. – 53 mld zł. Wszystko to spadnie na kolejną kadencję.
Uzyskiwane rentowności dla obligacji „FPC” i „PFR” na przetargach w latach 2020-2022 r. były wyższe średnio o kilkadziesiąt punktów bazowych od rentowności skarbowych papierów wartościowych (SPW) o podobnej charakterystyce. W niektórych przypadkach różnice w rentownościach, czyli spready wynosiły nawet ok. 150 punktów bazowych.
Metoda spreadu (ceteris paribus, czyli pozostałe czynniki niezmienione) jest powszechnie stosowanym podejściem w analizie finansowej. Zresztą samo Ministerstwo Finansów w „Strategii Zarządzania długiem sektora finansów publicznych w latach 2023-2026” spread definiuje jako „różnicę pomiędzy rentownościami dwóch instrumentów dłużnych. W węższym znaczeniu spread kredytowy (inaczej marża kredytowa) to różnica pomiędzy rentownościami dwóch instrumentów o identycznych lub bardzo zbliżonych parametrach, w tym w szczególności terminie zapadalności, wyemitowanych przez różnych emitentów …”.
Właśnie zgodnie z definicją Ministerstwa Finansów w wyliczeniach „spread” to różnica pomiędzy rentownościami lub marżą dyskontową instrumentów PFR/BGK a SPW o bardzo zbliżonych parametrach.
W związku z procederem wypychania wydatków poza budżet państwa do programów i funduszy przy PFR i BGK sektor finansów publicznych ponosi nieuzasadnione i wysokie, dodatkowe koszty oraz zniekształcony jest obraz finansów publicznych:
1. zaniżone są wydatki budżetu państwa,
2. zaniżone są koszty obsługi długu w budżecie państwa,
3. zaniżone jest zadłużenie Skarbu Państwa,
4. zaniżony jest Państwowy Dług Publiczny według definicji konstytucyjnej,
5. cały sektor finansów publicznych ponosi wyższe koszty obsługi długu z uwagi na wyższe rentowności dla obligacji PFR i BGK:
a) zgodnie z przyjętym modelem szacunku łączne koszty obsługi długu w całym horyzoncie portfela obligacji FPC i PFR będą wyższe o ponad 12,2 mld zł w porównaniu do sytuacji, gdyby były finansowane poprzez SPW,
b) w 2022 r. koszty obsługi długu całego sektora finansów z tego tytułu były wyższe o prawie 1,5 mld zł.
Wyższe rentowności i ogólnie koszty obsługi długu wynikają głównie z trzech przesłanek:
1. dodatkowej marży za niską płynność instrumentów FPC i PFR wobec SPW,
2. dodatkowej marży w dniu emisji instrumentów FPC i PFR w związku z podatkiem od niektórych instytucji finansowych,
3. ryzyka emitenta, choć tutaj gwarancja Skarbu Państwa zredukowała to ryzyko niemal do zera, choć kwestie opóźnień proceduralnych w sytuacji wymagalności obligacji gwarantowanych mogą mieć pewien marginalny koszt (ten czynnik można jednak pominąć).
Minister Rzeczkowska z trybuny Sejmowej podważała wyliczenia ekonomistów dotyczące dodatkowych kosztów emisji długu w funduszach pozabudżetowych. Jest to kuriozalne bo również przedstawiciele Ministerstwa Finansów w zapowiedzi zmian w ustawie o finansach publicznych sami przyznawali, że dług emitowany na rzecz ww. funduszy wiąże się z wyższymi kosztami obsługi w stosunku do długu Skarbu Państwa oraz, że zmiana pozwoli „ograniczyć łączne wydatki sektora instytucji rządowych i samorządowych na obsługę długu”.
Czyli zdaniem Ministerstwa Finansów ta różnica istnieje i należy zakładać, że jest na tyle istotna, że zdecydowano się na wdrożenie trudnej i kompleksowej reformy konsolidacji finansów publicznych. Należy przypuszczać, że Ministerstwo Finansów podejmując decyzję o reformie konsolidacji opierało tę decyzję na wyliczeniach, a nie przekonaniach i tezach. Albo te wyliczenia istnieją i Ministerstwo Finansów powinno je pokazać, albo nie istnieją. Ale to byłby dowód o kompletnej niekompetencji resortu. Bo w zapowiadanej reformie mówią o istnieniu tych różnic, czyli postępując rzetelnie i merytorycznie powinni to wyliczyć.
Przedstawione zastrzeżenie Minister Rzeczkowskiej jest bardzo ogólne i niekonstruktywne. Te zastrzeżenia noszą znamiona „krytyki obstrukcyjnej”. Tutaj mamy do czynienia z niekonstruktywną krytyką, nie popartą wyliczeniami, uznanej i powszechnie stosowanie metody „spreadów”. Minister Rzeczkowska krytykuje wyliczenia ekonomistów jednocześnie nie pokazując żadnych wyliczeń Ministerstwa Finansów.
Powstaje zatem pytanie, czy Ministerstwo Finansów podejmując decyzję o konsolidacji finansów publicznych przeprowadziło analizy w tym zakresie, jakie są te różnice i jaki będzie to miało pozytywny
wpływ na wydatki sektora finansów publicznych. Czy analizy tych różnic były prowadzone w latach 2020, 2021, 2022 i obecnie?
W niektórych komentarzach pojawiało się zastrzeżenie dotyczące tego, że obligacje emitowane przez BGK i PFR do końca 2022 r. nie podlegały wyłączeniu z podstawy opodatkowania podatkiem o podatku od niektórych instytucji finansowych jest nieuprawnione z punktu widzenia merytorycznego.
Tu należy zaznaczyć, że podatek ten jest czynnikiem wtórnym i potencjalnym, jest to czynnik niepewny, czego najdobitniejszym dowodem jest fakt, że obecnie nie jest płacony od obligacji gwarantowanych. Podatek ten nie jest elementem kosztów obsługi długu. Przy wyliczaniu spreadów dla porównań między krajami, czy firmami nie praktykuje się korekt wynikających z rozwiązań podatkowych w zakresie aktywów, przykładowo powszechnie stosowany spread polskich obligacji do obligacji niemieckich nie jest korygowany o jakiekolwiek rozwiązania w zakresie podatków od instytucji finansowych w tych krajach, takie podejście jest zatem nieuprawnione. Obligacje PFR, BGK są również nabywane przez podmioty nie objęte tym podatkiem. Niektóre szacunki mówią, że może to być nawet połowa portfela. Ponadto obligacje PFR, BGK są obracane na rynku wtórnym i status podatkowy tych aktywów ulega ciągłym zmianom.
Jednak ostatecznie ten podatek został zniesiony. Rodzi się wręcz kolejny poważny zarzut, dlaczego, w kontekście istnienia dodatkowej marży w związku z podatkiem od niektórych instytucji finansowych, zdecydowano się na taki model finansowania w sytuacji kiedy te obligacje mogły nabywać podmioty nie płacące tego podatku i korzystać z nadmiarowej marży na koszt finansów publicznych? To nosi znamiona niegospodarności. Ostatecznie podatek od tych instrumentów został zniesiony a posiadacze tych obligacji będą korzystać na koszt budżetu z ekstra marży uzyskanej w dniu emisji. Ktoś mógł się bardzo obłowić na tym rozwiązaniu.
Dodatkowo należy mieć na uwadze, że portfel obligacji PFR i BGK będzie zapadał aż do 2040 roku. Także ponad 70% potencjalnej podstawy podatku od instytucji finansowych będzie zwolniona z tego podatku. Dodatkowo w wielu przypadkach obligacje były nabywane przez podmioty nie płacące tego podatku. Także w całym rozrachunku, całego portfela obligacji PFR i BGK, potencjalny wpływ podatku od instytucji finansowej mógłby mieć marginalny skutek.
Ponadto prezentowany szacunek jest i tak ostrożny bo bez finansowania pozabudżetowego poprawiłaby się przejrzystość finansów publicznych i wiarygodność ekonomiczna kraju (por. Hausner i in. 2022 ). A to działałoby w kierunku niższych rentowności skarbowych. Modelu finansowania opartego na funduszach pozabudżetowych emitujących własne obligacje, było to nieuzasadnione niegospodarne rozwiązanie.
Pełna analiza TUTAJ
Wykres 1. Dodatkowe koszty obsługi długu dla sektora finansów publicznych w związku z finansowaniem pozabudżetowym w latach 2020-2040 (mln zł).
Źródło: opracowanie własne na podstawie PFR, BGK, MF, Catalyst,BondSpot, Investing.com, Refinitiv Eikon.
Tabela 1: Dodatkowe koszty obsługi długu dla sektora finansów publicznych w związku z finansowaniem pozabudżetowym w latach 2020-2040 (mln zł).
Źródło: opracowanie własne na podstawie PFR, BGK, MF, Catalyst, BondSpot, Investing.com, Refinitiv Eikon.
Autor: Sławomir Dudek
